鐵礦：上半年不悲觀，下半年不樂觀

從全球鐵礦石供需總量來看，2025年鐵礦石供應寬松格局可能進一步增大，這意味著全年鐵礦價格中樞較2024年將繼續(xù)下移。但值得注意的是，主要礦山新增量可能更多集中在下半年，上半年的實際增量空間預期不大，且考慮到一季度通常是鐵礦發(fā)運淡季，而上半年又往往是國內(nèi)外鐵礦需求釋放的旺季，所以鐵礦供需在2025年上半年可能不悲觀。若上半年礦價回升或者維持在高位，預計下半年鐵礦供應釋放力度可能增大，而下半年國內(nèi)鋼鐵業(yè)或?qū)⒚媾R節(jié)能降碳專項行動計劃的目標考核，疊加海外下半年通常會進入傳統(tǒng)需求淡季，所以2025年下半年鐵礦供需格局大概率不樂觀。

考慮到鐵礦供應受礦價的影響較大，實際表現(xiàn)可能呈現(xiàn)要么供需雙增、要么供需雙弱的格局，通過中性、悲觀、樂觀三種情景推演來看，無論哪一種供需格局，*終鐵礦供需矛盾都將較2024年進一步加劇，意味著2025年鐵礦高供應、低需求的熊市特征依然延續(xù)。

總體而言，2025年全年鐵礦價格可能繼續(xù)呈現(xiàn)前高后低、整體價格中樞進一步下移的走勢，由于90美金是大部分非主流礦的成本線，而2025年新增的非主流礦較多，若礦價跌破90美金意味著一些非主流礦增量將難以釋放，即便悲觀情景下90美金的價格中樞預期也難長期打破。

策略建議：

上半年鐵礦5-9合約可逢低參與正套；

有鐵礦庫存的企業(yè)建議逢高空配遠月

風險提示：

1、國外鐵礦供應大幅減少或增量遠不及預期

2、國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展表現(xiàn)超預期

一、2024年鐵礦市場簡述

2024年鐵礦市場價格呈現(xiàn)前高后低、重心下移的走勢。春節(jié)前受益于鐵礦港口庫存較低，鋼廠有節(jié)前補庫需求，疊加當時市場對旺季有較強的預期，礦價在高位震蕩運行。不過，春節(jié)后，由于旺季需求不及預期，鋼廠在低盈利率的情況下復產(chǎn)節(jié)奏緩慢，同時港口鐵礦到貨增長，導致鐵礦港口庫存在原本旺季應當去庫的時候反而呈現(xiàn)出逆季節(jié)性的持續(xù)累庫態(tài)勢，進而引起礦價一路震蕩下行。雖然在4/5月份鋼廠盈利率提升，高爐開工率升至80%以上時，礦價有一定的反彈，但因三季度國內(nèi)需求依然較差，鋼廠虧損加劇，減產(chǎn)檢修增多，礦價再度呈現(xiàn)持續(xù)小幅震蕩走弱。直到9月底國內(nèi)宏觀政策轉(zhuǎn)向，市場在多重利好政策的刺激下，需求有所恢復，鋼廠盈利率也快速從底部反彈，從而帶動鐵水產(chǎn)量恢復，礦價才有所回升，但在鐵礦總庫存水平依然處于同期高位的情況下，四季度礦價反彈的高度有限，仍明顯低于年初的水平。

就2024年來看，鐵礦市場已經(jīng)開始初步呈現(xiàn)了高供應、低需求的熊市特征，那么2025年鐵礦的供需矛盾會進一步加劇嗎？

二、2025年全球鐵礦供應情況

2.1四大礦提產(chǎn)增效+新投產(chǎn)或有約2%的增幅

從四大礦的資本開支情況來看，近兩年VALE和RIOTINTO的資本開支上升較為明顯，但BHP和FMG的資本開支基本持穩(wěn)，且FMG后期資本支出有下降預期。而從四大礦2025年的產(chǎn)量指引來看，目前基本都較2024年變化不大，僅VALE和FMG因為有新增礦山項目在建設(shè)或運行中產(chǎn)量指引有部分上升，而RIOTINTO和BHP的澳洲地區(qū)產(chǎn)量指引基本都維持在2024年水平。

具體而言，VALE未來幾年既有老項目的重啟也有新項目的投產(chǎn)，產(chǎn)量回升預期較大，根據(jù)VALE*新的中長期產(chǎn)量指引，其2030年的產(chǎn)量目標是超過3.6億噸，2026年達到3.4億噸以上；RIOTINTO因澳洲地區(qū)老礦山的枯竭在不斷開發(fā)替代礦山項目，但因新舊替換實際給Pilbara地區(qū)帶來的產(chǎn)量增長預期有限，僅能通過提產(chǎn)增效的方式獲取部分增量；FMG的IronBridge項目已經(jīng)投產(chǎn)，目前仍在產(chǎn)量爬坡階段，預計2025年有望實現(xiàn)滿產(chǎn)，近兩年產(chǎn)量仍有一定的增長空間；BHP自從2015年之后基本沒有什么大的資本開支，用于替代楊迪礦的SouthFlank項目早已達產(chǎn)，未來產(chǎn)量的提升空間也唯有提產(chǎn)增效，增產(chǎn)預期不大。

綜合以上分析，預計四大礦在2025年的增量可能在2500萬噸左右，增幅約2%，但部分項目的增量可能在2025年下半年甚至到2026年才能開始逐步體現(xiàn)。

2.2非主流礦新增項目較多，但實際供應增量或受價格影響

從資本開支的角度來看，根據(jù)標普的研究，2024年是全球鐵礦石資本支出開啟新一輪上升的起點，2025年-2026年仍將維持高位，且大部分增長主要來自于非主流礦的開發(fā)，幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦的開采是其中重要的一項。另外，印度隨著其鋼鐵需求的上升也在加大鐵礦開采力度。以印度主要鐵礦石生產(chǎn)商NMDC為例，該公司近年來的資本支出持續(xù)大幅攀升，其目標是到2030年實現(xiàn)1億噸的產(chǎn)量，較2023-24財年的4500萬噸翻一倍以上。

具體到項目來看，2025年鐵礦的主要供應增量仍來自澳大利亞和巴西，分別是MineralResources和Samarco的增產(chǎn)，這兩家可能貢獻約1650萬噸的增量，其余各類非主流礦山的增量合計約有1500萬噸。

值得注意的是，除了傳統(tǒng)的澳巴地區(qū)非主流礦山有一定的增量，未來鐵礦的主要新增產(chǎn)能大多是來自非洲地區(qū)，尤其是幾內(nèi)亞的西芒杜地區(qū)，目前西芒杜南北兩個礦區(qū)都計劃在2025年底完成建設(shè)并投產(chǎn)，預計2026年有望開啟全面增產(chǎn)。

此外，還需要注意的是印度地區(qū)，印度近年來鐵礦產(chǎn)量一直保持著高增長態(tài)勢，2025財年上半年鐵礦產(chǎn)量同比增速仍保持在9%左右，根據(jù)BIGMINT的*新預測，2024-25財年印度鐵礦產(chǎn)量有望達到3.05-3.1億噸。

不過，印度鐵礦產(chǎn)量雖有明顯上升，但其鐵礦出口量并未有大幅增長，甚至2024年出口量預計還將有部分減少。根據(jù)BIGMINT數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年印度鐵礦出口量3314萬噸，2024年1-11月累計出口2823萬噸，年化較2023年同比下降約7%左右。這一方面因為印度礦的主要出口地在中國，2024年中國生鐵產(chǎn)量下降，對鐵礦的需求有所減少，另一方面印度鐵礦出口受礦價的影響也較大，2024年以來鐵礦價格中樞下移，印度礦商出口積極性也受到打壓。

另外，由于特朗普上臺后可能結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭，2025年俄羅斯和烏克蘭的鐵礦供應恢復也值得關(guān)注。不過，根據(jù)中國從俄羅斯和烏克蘭的鐵礦石進口情況來看，俄烏戰(zhàn)爭期間俄羅斯到中國的鐵礦量并沒有因戰(zhàn)事減少，甚至還呈現(xiàn)逐年小幅增長態(tài)勢。而烏克蘭到中國的鐵礦量在2022和2023年有明顯下降，但2024年已經(jīng)有顯著恢復，根據(jù)2024年1-10月烏克蘭鐵礦石進口量年化約在1300萬噸左右，較2021年同比降幅已不足500萬噸。所以，即便2025年俄烏戰(zhàn)爭結(jié)束，預計烏克蘭鐵礦供應增量也較為有限。如果考慮到兩國在戰(zhàn)爭結(jié)束后自身的建設(shè)需求，不排除2025年俄羅斯和烏克蘭兩國對海外鐵礦市場的供應甚至會有部分減量。

*后，還需要注意價格對鐵礦供應的影響，由于非主流礦的成本大多數(shù)較四大礦成本更高，在礦價低于其成本線的情況下，就可能存在供應減量，尤其是一些中小礦山受礦價的影響更大。即便是像幾內(nèi)亞西芒杜這樣的高品位大型礦山，由于其初期的建設(shè)投資支出較高，早期的成本預計也在70-80美金。而根據(jù)Mysteel全球礦山成本曲線的數(shù)據(jù)測算，基于折算到標準品的成本來看，90美金對應的是全球產(chǎn)量95分位，而80美金對應的是85分位。所以，礦價一旦跌破90美金，就意味著全球鐵礦供應可能會有5%左右的減量。

綜合而言，非主流礦的實際供應受鐵礦價格及生產(chǎn)國和主要進口國的消費需求影響較大，基于當前100美金以上的礦價水平以及正在投建的礦山項目統(tǒng)計來看，2025年非主流礦的供應增量可能有3000萬噸以上，且主要增量或集中在下半年甚至四季度，上半年的供應增量預期較為有限。

2.3國內(nèi)礦潛在供應量不少，但實際投放進度偏慢

從原礦產(chǎn)量與黑色采選業(yè)投資同比的變化對比來看，原本應當是國內(nèi)礦產(chǎn)量沖量期的2024年實際原礦產(chǎn)量增速并不高，同時因北方安檢增多，部分大型礦山在2024年7月開始陸續(xù)有停產(chǎn)檢修，導致下半年國內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量還有明顯下降。根據(jù)MYSTEEL統(tǒng)計，2024年1-10月國內(nèi)鐵精粉累計產(chǎn)量21880.4萬噸，同比下滑2.3%。

按照“基石計劃”目標，到2025年要實現(xiàn)國內(nèi)礦產(chǎn)量、廢鋼消耗量和海外權(quán)益礦分別達到3.7億噸、3億噸和2.2億噸。而據(jù)SMM的統(tǒng)計，2024年以來我國新建、擴建以及投產(chǎn)的大型礦選企業(yè)涉及的原礦產(chǎn)能已有約1.6億噸，精礦產(chǎn)能約5000萬噸。但是，從項目進度來看，大部分礦企的產(chǎn)能投放進度較為緩慢，這主要受多重因素影響：一是國內(nèi)鐵礦項目的審核、權(quán)證辦理和審批流程繁瑣，手續(xù)較為復雜；二是礦山項目建設(shè)初期投資量較大，在整體經(jīng)濟下行的大背景下，部分礦企建設(shè)期的籌資難度增大，資金周轉(zhuǎn)困難；三是礦山開采對生態(tài)環(huán)境的影響，2024年下半年北方部分礦企就是因為環(huán)保影響而導致停產(chǎn)。

綜合以上分析，結(jié)合SMM的礦山項目統(tǒng)計，預計2025年國內(nèi)礦增量可能主要來自于部分已投產(chǎn)礦山項目的產(chǎn)能釋放和提產(chǎn)增量以及2024年受環(huán)保安檢影響的部分礦區(qū)復產(chǎn)，總體增量空間可能在1000萬噸左右，增幅約3%。

三、2025年全球鐵礦需求分析

3.1全球高爐新增產(chǎn)能主要在亞洲地區(qū)

根據(jù)0ECD的統(tǒng)計，2024年-2026年全球鋼鐵產(chǎn)能預計將有約1.58億噸增量，其中短流程電爐產(chǎn)能增長占比將近54%，長流程高爐轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能占比約42%。另從分地區(qū)的產(chǎn)能增長預估來看，到2026年的產(chǎn)能增量主要是來自印度、東盟、中東、北美等區(qū)域。具體到2025年的產(chǎn)能增長來看，高爐轉(zhuǎn)爐的產(chǎn)能增長主要是來自亞洲地區(qū)，其他地區(qū)的新增產(chǎn)能基本都是電爐。

亞洲地區(qū)的高爐產(chǎn)能增量又主要是來自東盟和印度。據(jù)SEAISI統(tǒng)計的東盟六國（包含印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南）粗鋼產(chǎn)能歷史及預測來看，2025年東盟主要新增產(chǎn)能基本都以高爐為主。另據(jù)外媒報道，印度鋼鐵行業(yè)預計將在2023-2024至2026-2027財年期間增加約2300萬噸鋼鐵產(chǎn)能。結(jié)合0ECD的新增產(chǎn)能統(tǒng)計，預計2025年全球高爐新增產(chǎn)能在2500萬噸左右，折合對鐵礦石的需求增量約為4000萬噸。

3.2中國產(chǎn)能置換暫停，能耗管控可能進一步減少產(chǎn)能

2024年8月，工信部發(fā)布了關(guān)于暫停鋼鐵產(chǎn)能置換工作的通知，要求各地區(qū)自2024年8月23日起，暫停公示、公告新的鋼鐵產(chǎn)能置換方案。未按通知要求，繼續(xù)公示、公告鋼鐵產(chǎn)能置換方案的，將視為違規(guī)新增鋼鐵產(chǎn)能，并作為反面典型進行通報。該措施凸顯了管理層在國內(nèi)鋼鐵行業(yè)供需矛盾增大時，進一步深化鋼鐵業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的意圖。

另外，根據(jù)國家發(fā)展改革委等部門印發(fā)的《鋼鐵行業(yè)節(jié)能降碳專項行動計劃》，到2025年底，鋼鐵行業(yè)高爐、轉(zhuǎn)爐工序單位產(chǎn)品能耗分別比2023年降低1%以上，電弧爐冶煉單位產(chǎn)品能耗比2023年降低2%以上，噸鋼綜合能耗比2023年降低2%以上。到2025年底，鋼鐵行業(yè)能效標桿水平以上產(chǎn)能占比達到30%，能效基準水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出。到2025年底，廢鋼利用量達到3億噸，電爐鋼產(chǎn)量占粗鋼總產(chǎn)量比例力爭提升至15%。

綜合以上分析，在產(chǎn)能置換暫停的情況下，考慮到節(jié)能降碳計劃的目標實現(xiàn)時間都在2025年，意味著2025年國內(nèi)可能通過能耗管控等手段進一步淘汰限制類的工藝和裝備，中國鋼鐵產(chǎn)能預期將依然是只減不增。若參考2024年以來中國生鐵產(chǎn)量3.4%左右的降幅，2025年中國對鐵礦的需求減量可能仍在4000萬噸以上。即便樂觀一點，假如2025年中國生鐵產(chǎn)量降幅僅有1%-2%，那對鐵礦的需求減量也有約2000萬噸左右。

3.3機構(gòu)對全球鋼鐵消費需求的預測

世界鋼協(xié)*新預測認為2025年全球鋼鐵市場有望迎來溫和增長，扭轉(zhuǎn)近三年的下滑表現(xiàn)。其中，印度和中東、北非以及東盟等新興經(jīng)濟體的需求增長是全球鋼鐵消費復蘇的主要推動力。而隨著歐美降息周期開啟，發(fā)達經(jīng)濟體鋼材消費可能受益于融資條件放寬帶來的地產(chǎn)建筑需求的恢復。此外，全球制造業(yè)的復蘇以及主要經(jīng)濟體在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的投資也可能帶動全球鋼鐵需求。

惠譽*近也對2025年全球鋼鐵行業(yè)的展望給予“中性”評級�；葑u預計2025年全球表觀鋼鐵消費量將以低個位數(shù)增長，主要是得益于印度、中國穩(wěn)定的需求以及美國和歐盟的好轉(zhuǎn)。其中，印度仍然是全球鋼鐵的主要增量市場，歐洲可能會溫和復蘇，美國鋼廠盈利也有望得到改善。

四、2025年鐵礦供需平衡測算

綜合以上分析，從全球鐵礦石供需總量來看，2025年鐵礦石供應寬松格局可能進一步增大，這意味著全年鐵礦價格中樞較2024年將繼續(xù)下移。但值得注意的是，主要礦山新增量可能更多集中在下半年，上半年的實際增量空間預期不大，且考慮到一季度通常是鐵礦發(fā)運淡季，而上半年又往往是國內(nèi)外鐵礦需求釋放的旺季，所以鐵礦供需在2025年上半年可能不悲觀。若上半年礦價回升或者維持在高位，預計下半年鐵礦供應釋放力度可能增大，而下半年國內(nèi)鋼鐵業(yè)或?qū)⒚媾R節(jié)能降碳專項行動計劃的目標考核，疊加海外下半年通常會進入傳統(tǒng)需求淡季，所以2025年下半年鐵礦供需格局大概率不樂觀。

考慮到鐵礦供應受礦價的影響較大，實際表現(xiàn)可能呈現(xiàn)要么供需雙增、要么供需雙弱的格局，通過中性、悲觀、樂觀三種情景推演來看，無論哪一種供需格局，*終鐵礦供需矛盾都將較2024年進一步加劇，意味著2025年鐵礦高供應、低需求的熊市特征依然延續(xù)。

總體而言，2025年全年鐵礦價格可能繼續(xù)呈現(xiàn)前高后低、整體價格中樞進一步下移的走勢，由于90美金是大部分非主流礦的成本線，而2025年新增的非主流礦較多，若礦價跌破90美金意味著一些非主流礦增量將難以釋放，即便悲觀情景下90美金的價格中樞預期也難長期打破。