鐵合金跌到了半山腰還是山腳？

　　錳硅合金由于利潤(rùn)較高，連續(xù)大跌后，仍處于下跌的半山腰；硅鐵合金由于下方成本約束加強(qiáng)，利潤(rùn)相對(duì)較薄，接近山腳。

　　硅鐵1909合約自7月22日連續(xù)2周陰跌，*大跌幅達(dá)到616元/噸，錳硅1909合約自7月8日開(kāi)始連續(xù)1個(gè)月走出下跌趨勢(shì)，*大跌幅達(dá)506元/噸。那么，錳硅和硅鐵的下行是已經(jīng)抵達(dá)山腳還是仍處于半山腰？以下筆者從鐵合金供給端、鋼廠和終端需求、價(jià)格*位置和下方約束條件這三個(gè)維度進(jìn)行深入剖析。

　　產(chǎn)量對(duì)價(jià)格的邊際影響有限

　　錳硅供給依然維持?jǐn)U張趨勢(shì)，并且增幅有所擴(kuò)大，符合市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)我的鋼鐵統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，7月錳硅產(chǎn)量為94.79萬(wàn)噸，較6月增加4.56萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)4.81%。8月9日當(dāng)周，全國(guó)開(kāi)工率為69.55%，較上周上升0.74%，日均產(chǎn)量為30478噸，環(huán)比增加381噸。

　　硅鐵產(chǎn)量基本持平，對(duì)價(jià)格影響有限。7月硅鐵產(chǎn)量為46.40萬(wàn)噸，較6月增加2.38萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)5.41%。8月2日當(dāng)周，全國(guó)開(kāi)工率為59.08%，較上周下降0.4%，日均產(chǎn)量為15101噸，環(huán)比下降343噸。

    整體來(lái)看，錳硅供給端量有所上升，但符合市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)量增長(zhǎng)的一致預(yù)期，后期對(duì)盤(pán)面的邊際影響有限。硅鐵產(chǎn)量基本持穩(wěn)，對(duì)價(jià)格的影響有限，供給端矛盾不突出。

　　下游市場(chǎng)矛盾累積較深

　　需要端看似風(fēng)平浪靜，實(shí)則波濤洶涌，風(fēng)平浪靜的表現(xiàn)是：下游鋼材產(chǎn)量幾近零變化，高位僵持，不增加也不減產(chǎn)。5月，鋼材產(chǎn)量達(dá)到近3年來(lái)的*高水平，周產(chǎn)量均值達(dá)到1079萬(wàn)噸之后。在2019年5月至7月的三個(gè)月里，五大品種鋼材產(chǎn)量基本持平，周產(chǎn)量均值在1079萬(wàn)噸、1075萬(wàn)噸和1078萬(wàn)噸。而在過(guò)去年份里，5月至7月期間從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)如此平坦的產(chǎn)量變化。2016年5月至7月，五大品種鋼材產(chǎn)量不斷減少，2017年和2018年5月至7月，五大品種鋼材產(chǎn)量保持不斷增長(zhǎng)。與前三年完全不同，今年5月至7月產(chǎn)量持平，一方面是源自于環(huán)保限產(chǎn)政策的執(zhí)行放松；另一方面則來(lái)自于鋼廠生產(chǎn)配料及工藝改善，使得生產(chǎn)效率提升。

　　2019年5月至7月，鋼材產(chǎn)量缺乏變化，需求端實(shí)則波濤洶涌的表現(xiàn)是：

　　*，今年高產(chǎn)量長(zhǎng)期維持導(dǎo)致庫(kù)存矛盾積累較深。庫(kù)存方面，五大品種鋼材社會(huì)庫(kù)存連續(xù)9周累庫(kù)，鋼廠庫(kù)存連續(xù)5周累庫(kù)。與去年相比，庫(kù)存增加幅度超過(guò)去年同期水平。2019年8月9日當(dāng)周，社會(huì)庫(kù)存增加15.44萬(wàn)噸，去年同期減少0.63萬(wàn)噸；鋼廠庫(kù)存增加28.41萬(wàn)噸，去年同期為增加5.1萬(wàn)噸。

　　第二，鋼材高產(chǎn)量和原料高成本之下，短流程利潤(rùn)瀕臨虧損線，導(dǎo)致鋼廠開(kāi)始被動(dòng)減產(chǎn)。8月9日當(dāng)周，五大品種鋼材周產(chǎn)量為1064.97萬(wàn)噸，連續(xù)三周回落。

　　高庫(kù)存、低利潤(rùn)兩大悲觀條件疊加，鋼廠進(jìn)入被動(dòng)減產(chǎn)周期。錳硅和硅鐵等原料價(jià)格，邁入鋼廠生產(chǎn)需求減少、鋼廠擠壓下游利潤(rùn)的格局，逐步利空合金需求，打壓合金價(jià)格。

　　從鋼廠需求來(lái)看，目前短流程利潤(rùn)瀕臨成本線，鋼廠有較強(qiáng)的被動(dòng)減產(chǎn)可能。并且國(guó)慶前期同樣還有行政限產(chǎn)的預(yù)期。8月，河鋼錳硅招標(biāo)價(jià)格為7850元/噸，環(huán)比下降50元/噸。其余鋼廠湘鋼、三鋼、新余等鋼廠鋼招價(jià)格有50—220元/噸的下跌。河鋼硅鐵招標(biāo)價(jià)格遲遲未出，根據(jù)市場(chǎng)信息本次河鋼硅鐵招標(biāo)量可能出現(xiàn)銳減。

　　根據(jù)我們的預(yù)計(jì)，9月之前，終端需求難以進(jìn)一步改善。

　　房地產(chǎn)方面。目前，新開(kāi)工到預(yù)售快速周轉(zhuǎn)、資金回流節(jié)奏減慢，商品房銷售面積進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，支撐新開(kāi)工韌性的資金流失，土地儲(chǔ)備回落，新開(kāi)工開(kāi)始承壓，利空終端需求。

　　基建方面，專項(xiàng)債對(duì)基建逆周期調(diào)節(jié)的作用尚未發(fā)揮。很多投資者寄希望于6月10日發(fā)布的《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作》。需要注意到的是，文件提出“加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度，力爭(zhēng)當(dāng)年9月底前發(fā)行完畢”。9月哪怕資金確實(shí)到位，也無(wú)法在9月合約到期前提振錳硅和硅鐵1909合約。

　　汽車方面，國(guó)6換檔的持續(xù)性較差，2019年7月1日部分城市實(shí)施完成后，對(duì)后期的支撐有限。

　　因此，在錳硅和硅鐵1909合約之前，我們看不到終端需求超預(yù)期回暖帶動(dòng)鋼廠增產(chǎn)的可能。但是在下半年，終端需求有基建上升對(duì)沖地產(chǎn)下行的可能，按照這個(gè)邏輯，建議做反向套利。

　　錳硅和硅鐵具體走勢(shì)有所不同

　　當(dāng)前錳硅價(jià)格處于一個(gè)什么樣的水平？從錳硅指數(shù)價(jià)格來(lái)看，前期兩個(gè)低點(diǎn)一個(gè)是2019年5月7日的7026元/噸、一個(gè)是2018年5月10日7058元/噸，目前在7200元/噸附近。

　　錳硅繼續(xù)向下突破的條件約束較弱。目前，錳硅合金利潤(rùn)約為500元/噸，生產(chǎn)利潤(rùn)約為800元/噸。四季度，south32將會(huì)作出取締錳合金業(yè)務(wù)的*終決定。上半年，South32的錳合金為22.3萬(wàn)噸，未來(lái)倘若south32關(guān)停錳合金產(chǎn)能，原先自用部分的錳礦將向市場(chǎng)釋放，疊加馬來(lái)西亞礦對(duì)錳礦價(jià)格形成的沖擊，未來(lái)錳礦供給仍有增長(zhǎng)預(yù)期，錳礦價(jià)格不改下跌狀態(tài)，使得錳硅合金成本約束較弱。

　　當(dāng)前硅鐵價(jià)格處于一個(gè)什么樣的水平？從硅鐵指數(shù)來(lái)看，目前在5850元/噸，2019年3月至6月在5750元/噸這個(gè)位置的阻力非常強(qiáng)烈，反映了生產(chǎn)成本加交割費(fèi)用的成本線，成本較為剛性不易被打破。從利潤(rùn)角度來(lái)看，硅鐵合金向下突破的利潤(rùn)空間小于錳硅合金，硅鐵盤(pán)面利潤(rùn)約為300元/噸，生產(chǎn)利潤(rùn)約為450元/噸。

　　硅鐵繼續(xù)向下突破的條件約束力較大，除了利潤(rùn)約束外，下方支撐還來(lái)源于兩個(gè)方面，一是匯率破7貶值后，有利于硅鐵出口。二是不銹鋼新投產(chǎn)帶動(dòng)硅鐵需求。

　　總結(jié)而言，鐵合金供給端對(duì)價(jià)格的邊際影響有限，把握合金未來(lái)價(jià)格趨勢(shì)，需著眼于鋼廠和終端需求。鐵合金下游需求端矛盾積累較深，一方面是高產(chǎn)量導(dǎo)致的長(zhǎng)期累庫(kù)，另一方面是低利潤(rùn)導(dǎo)致的減產(chǎn)預(yù)期，利空鐵合金需求。終端需求同樣不具備對(duì)SF1909和SM1909合約的支撐。連續(xù)大跌后，錳硅合金由于利潤(rùn)較高、錳礦較弱，仍處于下跌的半山腰；硅鐵合金由于下方成本約束加強(qiáng)，利潤(rùn)相對(duì)較薄，接近山腳。